ММВБ 4 197 -0,5%  Nasdaq 15 090 -0,8%  Биткойн 61 106 0,6%  USD/RUB 70,2690 0,0% 
РТС 1 878 0,5%  S&P500 4 545 -0,1%  Нефть 85,8 1,2%  EUR/RUB 81,8830 0,0% 
Dow 35 677 0,2%  FTSE100 7 205 0,2%  Золото 1 793 0,6%  EUR/USD 1,1646 0,2% 

13.04.2015 13:04:12
04/13/2015 01:04:12 PM UTC+0300

Александр Булгаков

Зачем банкам кредитные ноты, или помни о рисках


История с "обманутыми" держателями нот банка "Траст" дала повод рассказать об этом инструменте исполнительному директору рынка долгового капитала Райффайзенбанка Александру Булгакову.

Что есть кредитные ноты? С практической точки зрения - это разновидность облигации, долговой ценной бумаги, в основе которой лежит кредитный договор.

Общим признаком данной финансовой структуры является наличие трех сторон:

1) заемщика;

2) формального кредитора, который выступает эмитентом кредитных нот;

3) покупателей нот - инвесторов, которые являются реальными кредиторами.

Полученные от инвесторов в обмен на ноты средства эмитент в полном объеме передает в виде кредита заемщику. Затем, получаемые от заемщика проценты по кредиту эмитент выплачивает держателям нот в виде купона, а по возвращении заемщиком тела долга гасятся и сами ноты.

В России чаще всего термин «кредитная нота» используется для обозначения Credit Linked Notes (CLN) - нот участия в кредите, снискавших большую популярность у российских заемщиков, желавших привлечь долговой капитал на международном рынке, в 90-е и «нулевые» - до того, как рынок массово дорос до «настоящих» еврооблигаций. Данный инструмент сохраняет актуальность и сейчас, как быстрый и удобный формат организации заимствований для банков и корпораций.

Важно понимать, что другой формат эмиссионных ценных бумаг, широко используемый российскими эмитентами - Loan Participation Notes (LPN), по сути, также является не чем иным, как кредитными нотами. При этом 100% еврооблигаций российских банков и более половины выпусков корпоративных заемщиков по своей структуре являются именно LPN, которые стали де-факто стандартом структурирования евробондов для российских эмитентов, как наиболее соответствующие регуляторной и налоговой среде. LPN - это уже «взрослые» кредитные ноты, обладающие всеми атрибутами настоящих евробондов: проспектом эмиссии с глубоким раскрытием информации о заемщике, листингом на признанной европейской бирже, хотя бы одним рейтингом от S&P / Moody’s / Fitch и т.д.

Обычно (но не всегда) все это отсутствует в CLN, что несет дополнительные риски для инвестора ввиду часто меньшей полноты имеющейся информации о заемщике и прозрачности, а также низкой ликвидности на вторичном рынке. В свою очередь, с точки зрения заемщика CLN - это упрощенный евробонд, который можно выпустить быстро и с минимальными затратами: достаточно краткой документации и готовности заплатить инвесторам хороший купон, который те сочтут достаточной компенсацией за риск. Также данный формат часто используется, когда есть некий «дружественный» инвестор (например, акционер), который готов дать в долг, и просто нужен удобный, быстрый и гибкий механизм «ввода» средств в компанию или банк.

Эмитентом кредитных нот обычно выступает специально созданная компания (SPV), зарегистрированная в юрисдикции, обладающей соглашением об избежание двойного налогообложения с Россией (чаще всего - Ирландия, Нидерланды) и не принадлежащая конечному заемщику - российскому банку или компании, привлекающей инвесторские средства. SPV в структуре любых кредитных нот является либо «сиротой» - т.е. создается и управляется специализированной фирмой, обслуживающей параллельно сотни и тысячи подобных юрлиц, либо принадлежит банку-организатору, который использует данную компанию для выпуска CLN своим клиентам.

Важно помнить, что принадлежность SPV, которая выпускает кредитные ноты, не играет значимой роли для инвестора, ибо кредитный риск связан исключительно с заемщиком. SPV имеет единственной целью существования выдать кредит заемщику, а затем провести обратные потоки денежных средств от заемщика к держателям нот. SPV не принимает никаких самостоятельных решений, это всего лишь строго зарегулированный юридический и платежный механизм для удобной связи инвесторов и конечного заемщика. Данный механизм хорошо «обкатан» и признан рынком, поэтому операционные риски подобных структур в большинстве случаев являются весьма низкими.

С точки зрения инвестора LPN является, при прочих равных, более предпочтительным форматом, нежели CLN. Еврооблигации в формате LPN обычно обладают хорошей ликвидностью на вторичном рынке, в то время как CLN чаще всего выпускаются в рамках частных размещений, средний размер которых значительно меньше, а вторичный рынок практически отсутствует, так что такие инвестиции относятся, в основном, к категории «купил и сиди до погашения». Оборотной стороной, в теории, компенсирующей все недостатки, является большая доходность CLN, необходимая, чтобы привлечь инвесторов к их покупке: при одинаковых прочих параметрах сделки, инвестор в CLN может рассчитывать на премию в несколько процентных пунктов относительно аналогичных нот в формате LPN.

Большим преимуществом LPN относительно CLN для инвестора также является то, что полноценные еврооблигации структурируются так, чтобы активно жить на вторичном рынке, покупаться и продаваться и для этого быть легко сравнимыми с себе подобными. Поэтому, даже не заглядывая в проспект эмиссии (чего делать очень не рекомендуется, но всякое бывает), инвестор может принять решение продать LPN одного эмитента и купить LPN другого, основываясь лишь на своем представлении о кредитном качестве эмитента, рейтингах и ценовых уровнях бумаги, не вчитываясь в особенности структуры нот. Это универсальный, стандартизированный продукт и при наличии таких атрибутов как рейтинги (если они на уровне эмитента), листинг и знакомые имена банков-организаторов, инвестор может смело сравнивать различные евробонды как «яблоки с яблоками» и ориентироваться исключительно на их внешний вид и цену, без необходимости разрезать, чтобы понять, что именно там внутри.

В то же время CLN в каждом конкретном случае могут структурироваться исходя из ситуации, требований эмитента и/или якорного инвестора(ов) и в итоге представлять собой нечто весьма далекое от «plain vanila» необеспеченного евробонда в формате LPN. Это необязательно плохо, скорее и даже чаще всего - наоборот, но покупателю CLN всегда нужно внимательно изучать структуру нот, перед принятием инвестиционного решения.

Целевыми инвесторами в кредитные ноты являются крупные институциональные игроки: инвестиционные фонды, банки, хедж-фонды, а также частные банки (Private Banks), действующие в интересах своих клиентов-физических лиц с большими располагаемыми активами (High Net Worth Individuals). Несмотря на это, рынок, конечно, предлагает широкие возможности для инвестирования в различные кредитные ноты на вторичном рынке с низким порогом входа и, если вы считаете себя достаточно квалифицированным инвестором, чтобы попробовать получить дополнительный доход, покупая кредитные ноты - возможности всегда найдутся.

Если с позиции инвестора-частного лица мы рассмотрим покупку нот банка, то по своей экономической сути это является действием, аналогичным размещению депозита в тот же самый банк. При этом уровень доходности по кредитным нотам, обычно, более высок, чем ставки по депозитам в той же валюте на аналогичный срок, даже если в основе нот лежит старший долг того же порядка, что и депозиты. Это связано в первую очередь с невозможностью досрочно изъять инвестированные средства, в отличие от депозитов, где физические лица в большинстве случаев вольны досрочно прервать договор вклада, хоть и с потерей накопленных процентов. Частично этот недостаток компенсируется возможностью продать ноты на вторичном рынке в любой момент.

Однако, в случае возникновения кризисных ситуаций в экономике или с конкретным эмитентом, ноты имеют тенденцию резко и сильно падать в цене из-за того, что не наблюдается желающих их покупать, а на рынке присутствуют лишь продавцы, готовые расставаться со своими бумагами с дисконтом, порой достигающим более половины от номинала. Также иногда инвесторов может привлекать оффшорный характер инвестиций - российские официальные органы не могут отследить покупки, например, кипрской фирмой бумаг, выпущенных ирландским SPV. Кроме того, операции с депозитами жестко регулируются ЦБ, включая требования по резервированию, максимальным ставкам, отчислениям в АСВ и т.д., в то время как оффшорные размещения ценных бумаг ЦБ никак не регулируются. Все, что «видит» ЦБ внутри страны - это двустороннее кредитное соглашение банка с SPV.

Инвестирование в структурированные кредитные ноты несет в себе повышенные риски относительно депозитов, поэтому регуляторы во всем мире стремятся ограничить возможность продажи кредитных нот широкой публике. Поэтому, за редкими исключениями, минимальным лотом при первичной продаже таких бумаг является сумма $200 тыс. (или эквивалент). Подразумевается, что инвестор, готовый купить бумагу в таком объеме является достаточно квалифицированным и знает, какие риски на себя берет. Также не приветствуется активный широкомасштабный маркетинг «на публику», чтобы, грубо говоря, избежать историй «а-ля 2009 год» про сгоревшие накопления норвежских пенсионеров, которые были вложены в сверхвысокорисковые, несколько раз «перепакованные» sub-prime инструменты. К сожалению, высокие международные стандарты не всегда помогают, да и зачастую не всегда применяются при размещении CLN без листинга и рейтингов, в результате чего бумаги могу быть приобретены инвесторами, не вполне представляющими, что именно они купили...

Тема кредитных нот в начале 2015 года была поднята в публичном пространстве с резко негативным тоном в связи с аннулированием некоторых CLN банка "Траст", как известно, столкнувшегося с критическими проблемами и попавшего под санацию. В этой связи некоторые СМИ, не разбираясь в сути проблемы, поспешили навесить ярлык некой особенной "токсичности" инструментам, включающим в себя страшное словосочетания «кредитная нота». Так, держателям обычных депозитов Траста вроде бы почти ничего плохого не грозит, а вот держатели некоторых кредитных нот в разных валютах, которым сам «Траст» их продавал с посылом примерно: «Как депозит, только ставка гораздо лучше!», потеряли (или почти наверняка потеряют) свои инвестиции. На самом деле, проблема неудачливых инвесторов была в первую очередь вовсе не формате, а в фундаментальной характеристике - «старшинстве» долга, лежавшего в основе нот - того самого кредита, к которому ноты были привязаны. А кредиты эти были субординированными, т.е. по старшинству долга они находились сразу вслед за акционерным капиталом. По уровню риска данные вложения были сопоставимы с вложениями в, например, привилегированные акции, которые также дают квази-фиксированный доход и предполагают минимальную защиту в случае дефолтных ситуаций.

Согласно постановлению ЦБ РФ №395-П, внедряющему принципы Базель III, для того, чтобы учитываться в капитале (а именно для этого банки и выпускают "суборды"), все новые субординированные заимствования должны включать положения о "абсорбции потерь" инвесторами в случае возникновения серьезных проблем у банка. Ключевые критерии этих самых проблем - падение нормативов достаточности капитала до критических (если не сказать "закритических" - 2% норматива Н1.1) уровней, либо санация. А механизм "абсорбции" был самый простой - полное списание. Что, собственно, с "Трастом" и произошло. Классическая зависимость "риск-доходность" проявилась во всей красе и, к сожалению тех, кто рискнул, не в их пользу.

Безусловно, перспектива получить фиксированный двузначный доход в долларах весьма заманчива. Однако нужно всегда помнить при принятии любых инвестиционных решений: на финансовом рынке нет альтруистов, и любой дополнительный доход не приходит без дополнительного риска. Всегда читайте кредитный договор, выступая как заемщиком, так и (и даже особенно!) кредитором, которым вы становитесь, покупая любые кредитные ноты или просто размещая банковский депозит.

Александр Булгаков, исполнительный директор по рынкам долгового капитала Райффайзенбанка


Изображение: Finanz.ru



Новости

  • Новости о Облигации
  • Все новости
Новости партнеров
Новости партнеров
Загрузка...
pagehit